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近日，天風(fēng)證券對中國包裝龍頭企業(yè)，中國煙包的領(lǐng)軍企業(yè)勁嘉公司進(jìn)行了全面的調(diào)研與評估。這篇精彩絕倫的報(bào)告，以非常詳實(shí)的數(shù)據(jù)向我們展示了印刷包裝龍頭的強(qiáng)悍實(shí)力。并從行業(yè)發(fā)展趨勢出發(fā)，解讀出未來包裝印刷龍頭應(yīng)該具備的核心競爭力，對全行業(yè)均有較大的啟示。  概覽：煙標(biāo)行業(yè)龍頭，業(yè)績穩(wěn)步上升 公司成立于1996年，2007年12月A股中小板上市（證券簡稱：勁嘉股份，證券代碼：002191），是我國卷煙包裝行業(yè)龍頭。公司主營業(yè)務(wù)為包裝印刷品及包裝材料的研發(fā)與生產(chǎn)，并提供包含品牌設(shè)計(jì)的包裝整體解決方案。公司目前主要為煙草工業(yè)公司和知名消費(fèi)品企業(yè)提供綜合包裝服務(wù)，涉及的包裝產(chǎn)品覆蓋煙、酒、3C等消費(fèi)類產(chǎn)品。近年來，公司提出“大包裝”戰(zhàn)略，在傳統(tǒng)煙標(biāo)制造的基礎(chǔ)上，積極探索開展多個(gè)品類的精品彩盒、智能包裝及新型煙草相關(guān)業(yè)務(wù)。 在傳統(tǒng)煙標(biāo)產(chǎn)品基礎(chǔ)上，公司不斷拓展產(chǎn)品品類及服務(wù)深度。公司在傳統(tǒng)煙標(biāo)、精品煙盒業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，通過對包裝品類的拓展，目前已將包裝產(chǎn)品范圍擴(kuò)大至精品酒盒以及3C產(chǎn)品等，并從僅提供印刷包裝生產(chǎn)服務(wù)延展至覆蓋設(shè)計(jì)、選材、生產(chǎn)、品牌營銷等全環(huán)節(jié)包裝服務(wù)。同時(shí)，公司長期探索與主線業(yè)務(wù)相關(guān)的新型產(chǎn)品，其中涉及包裝新型材料，如素面鐳射膜等；新型煙草板塊，公司牽手小米產(chǎn)業(yè)鏈公司、云南中煙等共同探索；以及增值服務(wù)產(chǎn)品，主要為客戶提供個(gè)性化定制和包裝服務(wù)延伸，包括數(shù)據(jù)采集、鑒真溯源等。 
目前，公司生產(chǎn)基地覆蓋全國，子公司業(yè)務(wù)多元化。公司總部位于深圳，目前已設(shè)立20多個(gè)生產(chǎn)基地，分布在廣東、安徽、貴州、重慶、江蘇、云南、江西、山東、吉林、香港等地，業(yè)務(wù)覆蓋范圍可至全國，業(yè)務(wù)類型多樣。根據(jù)公司2018年中報(bào)，公司參控股企業(yè)32家，其中半數(shù)以上業(yè)務(wù)與包裝印刷相關(guān)，包括材料、設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、智能技術(shù)等。 
持續(xù)深耕大包裝板塊，公司成長速度再提升。總體來看，公司營收長期處于穩(wěn)步增長趨勢，2012-2017年，公司營收由21.52億元增長到29.45億元，CAGR為6.48％。盡管2016年受卷煙市場去庫存及川渝中煙拆分影響，公司相應(yīng)地區(qū)子公司銷售量受到?jīng)_擊，拖慢公司業(yè)績成長。但因公司順應(yīng)行業(yè)變化，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，積極推進(jìn)大包裝和精品彩盒業(yè)務(wù)，自2017年后，公司成長重新提速。2017年，公司營收同比增6.06％，較上年增4pct，歸母凈利潤5.74億元，同比增速回正。2018年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收23.77億元，同比增13.21％，歸母凈利潤5.46億元，同比增25.28％，全年業(yè)績增速有望進(jìn)一步提升。 
受益煙標(biāo)業(yè)務(wù)特點(diǎn)，總體盈利能力強(qiáng)且穩(wěn)定。目前煙標(biāo)仍為公司第一主營業(yè)務(wù)，占總營收比例達(dá)80％以上。煙標(biāo)業(yè)務(wù)毛利較高，是公司盈利能力的主力支撐。長期以來，公司銷售毛利率約40％，凈利率高于20％，利潤空間近20pct。盡管2015年后受卷煙行業(yè)調(diào)整影響，公司毛利率與凈利率現(xiàn)已在小幅下滑后改善。2017年，公司毛利率為44.11％，凈利率為22.84％，2018年前三季度，毛利率達(dá)到43.88％，凈利率為25.70％，公司盈利能力持續(xù)優(yōu)化提升。 
趨勢：集中度提升+服務(wù)模式升級 隨著生活與收入水平提升、家庭平均規(guī)模變小，全球消費(fèi)者對于產(chǎn)品的精致化、小型化、便攜化需求日益提高，包裝設(shè)計(jì)已成為產(chǎn)品價(jià)值的重要組成部分，進(jìn)而帶動(dòng)包裝行業(yè)產(chǎn)銷量與規(guī)模逐年上升。 根據(jù)Amcor對收入水平與包裝支出的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)： 當(dāng)人均GDP在較低水平時(shí)，消費(fèi)者對于包裝的需求和支出水平較低，例如印度、越南和菲律賓，當(dāng)?shù)叵M(fèi)市場主要以傳統(tǒng)市集為主，產(chǎn)品呈無包裝原始狀態(tài)，包裝產(chǎn)業(yè)較為落后；當(dāng)收入逐步提升，消費(fèi)觀逐步進(jìn)化，對于產(chǎn)品包裝的訴求開始加強(qiáng)，人均平均包裝支出迅速提升，例如中國、南非、韓國等國，當(dāng)?shù)匾殉霈F(xiàn)成熟的零售渠道及包裝產(chǎn)品，包裝產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展； 當(dāng)收入繼續(xù)提升，人均GDP超過30000美金后，包裝產(chǎn)業(yè)紅利逐步消失，消費(fèi)者對于產(chǎn)品的包裝訴求基本滿足，人均包裝支出增速逐步放緩，例如美國、英國、澳大利亞等發(fā)達(dá)國家。 我國目前正處于第二階段，包裝產(chǎn)業(yè)受益于人口及收入提升所帶來的規(guī)模紅利蓬勃發(fā)展，尤其隨著消費(fèi)者對于產(chǎn)品質(zhì)量、食品安全、較長保存期限及較小規(guī)格產(chǎn)品的需求提升，包裝產(chǎn)業(yè)仍有很大可提升空間。 
根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2016年我國包裝工業(yè)總產(chǎn)值達(dá)到1.9萬億元，同比增長12.35％；根據(jù)《中國包裝工業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》中預(yù)計(jì)，2020年我國包裝工業(yè)總產(chǎn)值將達(dá)到2.5萬億元，2016年至2020年CAGR預(yù)計(jì)達(dá)到7.10％。其中，按照材料不同進(jìn)行產(chǎn)業(yè)細(xì)分，紙質(zhì)包裝占比最高，2017年占比達(dá)到28.25％，其次分別為塑料薄膜及塑料包裝箱等。 
國內(nèi)集中度遠(yuǎn)低于國際平均水平，行業(yè)或?qū)⒂瓉碚蠙C(jī)遇。由于包裝行業(yè)技術(shù)與創(chuàng)新要求不高，中小企業(yè)進(jìn)入門檻較低，使得我國包裝產(chǎn)業(yè)整體呈現(xiàn)充分競爭格局，國內(nèi)CR10不到5％。而對標(biāo)海外，美國經(jīng)歷近20年的并購整合，產(chǎn)業(yè)集中度及運(yùn)營效率得到大幅提升，根據(jù)Reddal統(tǒng)計(jì)，美國包裝產(chǎn)業(yè)CR5由1989年的36％增加至2011年的84％；北美、歐洲地區(qū)的包裝產(chǎn)業(yè)的集中度整體也高于亞太地區(qū)。 
集中度提升是優(yōu)化資源配置效率的必然方向：當(dāng)市場集中度很低時(shí)，中游包裝廠商均處于低盈利水平，部分產(chǎn)能閑置，行業(yè)競爭環(huán)境惡劣。只有集中度大幅提升后，中游廠商才能在上下游議價(jià)環(huán)節(jié)占據(jù)話語權(quán)，進(jìn)而改善企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)。 龍頭企業(yè)整合機(jī)遇到來：隨著近兩年原材料價(jià)格上漲、環(huán)保要求趨嚴(yán)、供給側(cè)改革深化，部分中小規(guī)模、技術(shù)落后企業(yè)開始逐漸退出市場，龍頭企業(yè)擇機(jī)并購整合，集中度有望加速提升，龍頭企業(yè)或?qū)⑾硎芨哂谛袠I(yè)增速。 
包裝企業(yè)本身作為下游客戶的配套廠商，議價(jià)能力及產(chǎn)品附加值空間受限，因此提高客戶粘性、創(chuàng)造增量價(jià)值才能從“配套廠商”進(jìn)化為“綜合服務(wù)商”，進(jìn)而提升對上下游的議價(jià)能力，同時(shí)整合經(jīng)營結(jié)構(gòu)，優(yōu)化營運(yùn)效率，提高公司的綜合競爭力及盈利表現(xiàn)。從上述產(chǎn)業(yè)模式特征及Amcor發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來分析，我們認(rèn)為擁有“技術(shù)優(yōu)勢”、“供應(yīng)鏈優(yōu)勢”和“增值服務(wù)創(chuàng)造能力”是成為包裝產(chǎn)業(yè)龍頭所必須具備的核心競爭力。 技術(shù)優(yōu)勢：因終端客戶需求的迭代速度及要求不斷提升，下游客戶對于包裝展示的重視度與標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)增加，尤其是消費(fèi)品行業(yè)，有美感、視覺沖擊力的外包裝才能誘發(fā)消費(fèi)者的購買欲，所以能夠根據(jù)不斷變化的消費(fèi)者需求來改進(jìn)和更新產(chǎn)品設(shè)計(jì)的包裝廠商才能夠持續(xù)綁定下游客戶，獲得穩(wěn)定且有議價(jià)力的訂單。另一方面，為提升運(yùn)營效率，需要對自動(dòng)化生產(chǎn)、信息化等系統(tǒng)做出相應(yīng)投入和改進(jìn)，從而保證相對較高的盈利水平。供應(yīng)鏈優(yōu)勢：由于包裝本身作為附屬產(chǎn)品，需要協(xié)同客戶的生產(chǎn)速度及訂單量進(jìn)行匹配供應(yīng)，滿足客戶在訂單高峰期時(shí)的及時(shí)供應(yīng)需求；同時(shí)為節(jié)省物流成本及供應(yīng)時(shí)間，需要盡可能貼近客戶區(qū)域供應(yīng)。 增值服務(wù)創(chuàng)造能力：在傳統(tǒng)包裝供應(yīng)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上，為客戶提供多元化的增值服務(wù)逐漸成為包裝廠商所必須的核心競爭優(yōu)勢之一。增值服務(wù)可包括但不限于數(shù)據(jù)采集、精準(zhǔn)營銷、鑒真防偽、品牌運(yùn)營等，旨在為客戶提供整體包裝解決方案，增加產(chǎn)品與服務(wù)附加值，提高客戶粘性。 
勁嘉公司核心競爭力分析 目前勁嘉已成為國內(nèi)包裝印刷行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，盈利能力優(yōu)異。2017年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入29.45億元，為煙標(biāo)行業(yè)上市公司中第一。其中，2017年煙標(biāo)板塊收入為23.75億元（未包含精品煙盒收入），若將公司持股66％的聯(lián)營公司重慶宏聲的煙標(biāo)業(yè)務(wù)收入加回（3.70億元），公司2017年合計(jì)煙標(biāo)板塊收入達(dá)27.45億元，2017年公司市在煙標(biāo)印刷市場的市占率約為8.48％。 
公司盈利水平優(yōu)于其他同業(yè)公司。受益于規(guī)模優(yōu)勢、創(chuàng)新能力以及成本控制能力，公司在煙標(biāo)業(yè)務(wù)的毛利率略高于其他上市公司。2017年，公司煙標(biāo)業(yè)務(wù)毛利率為44.93％，超出同期其他公司3-14pct。 
行業(yè)進(jìn)入壁壘高，競爭結(jié)構(gòu)較好。相對于傳統(tǒng)印刷包裝，煙標(biāo)印刷的工藝要求、技術(shù)水平、資本投入需求都較高；同時(shí)為確保煙標(biāo)產(chǎn)品質(zhì)量，目前我國卷煙生產(chǎn)企業(yè)對煙標(biāo)供應(yīng)商實(shí)行資質(zhì)認(rèn)證制度，只有取得“合格供應(yīng)商資質(zhì)”的企業(yè)才可進(jìn)入煙標(biāo)行業(yè)，從產(chǎn)品試樣到正式成為供應(yīng)商通常需要2-3年時(shí)間，小規(guī)模、未生產(chǎn)過煙標(biāo)的印刷包裝企業(yè)很難獲得煙標(biāo)訂單，因此行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，競爭結(jié)構(gòu)較好。 
藍(lán)莓文化為勁嘉為煙標(biāo)設(shè)計(jì)設(shè)立的獨(dú)立運(yùn)營子公司，是中國煙草包裝設(shè)計(jì)界最具影響力的公司之一，其作品屢獲世界級大獎(jiǎng)，包括世界之星獎(jiǎng)、Pentawards、德國iF設(shè)計(jì)獎(jiǎng)、紅點(diǎn)設(shè)計(jì)獎(jiǎng)等，足見市場對公司設(shè)計(jì)的高度認(rèn)可，這也有助于賦能公司的精品彩盒業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值，增強(qiáng)公司核心競爭力。 
持續(xù)高研發(fā)投入是公司技術(shù)領(lǐng)先的重要保障。公司一直秉持“抓技改、求創(chuàng)新、增效益”的發(fā)展模式，近年來每年均投入上億元研發(fā)支出，2017年公司研發(fā)投入超1.26億，占營收比例為4.3％，研發(fā)人員達(dá)469人，研發(fā)人員占總員工比例達(dá)到11.43％，遠(yuǎn)超其他包裝公司。同時(shí)，較高的研發(fā)投入體現(xiàn)在遠(yuǎn)超同行的專利技術(shù)數(shù)量，截止2018年上半年，公司已累計(jì)獲得專利授權(quán)522項(xiàng)，其中發(fā)明專利89項(xiàng)。另外，公司通過參股華大北斗，借力華大北斗在芯片研發(fā)領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，積極探索智能包裝，推動(dòng)包裝載體與智能物流、智能零售、智慧商業(yè)、產(chǎn)品追蹤、包裝設(shè)計(jì)與品牌策劃等領(lǐng)域的融合，推動(dòng)公司向物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域進(jìn)軍。 
盒知科技作為公司向智能物聯(lián)網(wǎng)包裝邁進(jìn)的核心一環(huán)，目前已運(yùn)用北斗物聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控、螞蟻金服區(qū)塊鏈兩大技術(shù)，與傳統(tǒng)包裝有機(jī)結(jié)合，大幅提升了“高價(jià)值量消費(fèi)品”的防偽力度和管理效率。另一方面，公司協(xié)助“茅臺醇”發(fā)布“星座”系列酒，進(jìn)行產(chǎn)品營銷和品牌升級，后期還可加入“流量導(dǎo)入”和“精準(zhǔn)營銷”模塊，進(jìn)行個(gè)性化定制，為客戶帶來增量價(jià)值，打開公司包裝業(yè)務(wù)的增量空間，從單一的“包裝業(yè)務(wù)”進(jìn)化為“綜合包裝服務(wù)平臺”，目前是國內(nèi)率先達(dá)成“AmcorWay”發(fā)展模型的包裝企業(yè)，未來想象空間可觀！ 
勁嘉公司業(yè)務(wù)展望 近年來以“細(xì)中短爆”為代表的新品類卷煙因口味多樣、設(shè)計(jì)時(shí)尚、降焦減害等特征為煙民所喜愛，為傳統(tǒng)卷煙市場注入新的增長活力。以細(xì)支煙為例，自推出以來每年高速增長，2017年細(xì)支煙銷量達(dá)到238.5萬箱，同比增長73％，2017年銷量占比達(dá)5.03％、銷售額占比達(dá)7.21％，2012至2017之間的年均增速達(dá)到110.29％。公司受益于設(shè)計(jì)和技術(shù)優(yōu)勢，在細(xì)支煙煙標(biāo)領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)先，2017年細(xì)支煙訂單同比增長61.96％，我們預(yù)計(jì)公司未來仍將受益于卷煙結(jié)構(gòu)化調(diào)整所帶來的結(jié)構(gòu)紅利。 精品煙盒市場需求尚未滿足：近年來卷煙品牌發(fā)展逐步由計(jì)劃調(diào)配轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動(dòng)，倒逼品牌進(jìn)行升級換代，帶動(dòng)精品煙盒需求逐年提高，并逐步重視包裝在品牌建設(shè)與營銷中的作用和營銷，隨著大眾消費(fèi)的不斷升級，未來精品煙盒需求有望繼續(xù)提升。 國際煙草品牌訂單逐步導(dǎo)入：公司已成為多個(gè)國際煙草巨頭合格供應(yīng)商，未來有望導(dǎo)入新型煙草產(chǎn)品包裝訂單。 
酒包市場格局分散，整合空間大：目前我國酒包的生產(chǎn)商多為各地方酒廠旗下的三產(chǎn)企業(yè)或周邊小型廠商，整體格局非常分散。但隨著近年來酒企對于品牌包裝展示、防偽溯源的重視度不斷提高，迫切需要工藝領(lǐng)先、技術(shù)創(chuàng)新、有優(yōu)異品牌設(shè)計(jì)能力的綜合性包裝廠商來進(jìn)行酒包的設(shè)計(jì)與加工。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年我國白酒（折65度，商品量）累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到1198.1千萬升，實(shí)現(xiàn)銷售收入5654.42億元，我們測算紙包裝約占收入比為6％，故白酒包裝市場規(guī)模約為340億元。 盒知助力茅臺醇，提供全方位品牌增值服務(wù)：在傳統(tǒng)印刷包裝業(yè)務(wù)之外，公司率先開啟由包裝企業(yè)為客戶進(jìn)行品牌營銷、渠道運(yùn)營等增值服務(wù)的新型包裝商業(yè)模式，該模式下客戶粘性極強(qiáng)，包裝企業(yè)議價(jià)能力得到大幅改善，未來可推廣應(yīng)用至多品牌、多品類的包裝服務(wù)中，想象空間可觀。 
公司卡位新型煙草主渠道 在煙草控制加強(qiáng)、健康意識提高的影響下，新型減害制品增長迅速，是各大煙草公司的重點(diǎn)研發(fā)和推廣方向。近年來，各大跨國煙草公司幾乎無一例外地將戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到新型減害制品領(lǐng)域。 菲莫國際宣稱向新型無煙減害制品轉(zhuǎn)型，英美煙草確立了下一代產(chǎn)品領(lǐng)導(dǎo)戰(zhàn)略，日本煙草在新型煙草制品和傳統(tǒng)煙草制品分別確立了發(fā)展戰(zhàn)略。帝國煙草借助新型煙草產(chǎn)品發(fā)力成長性市場。國內(nèi)中煙公司加速研發(fā)，新型煙草產(chǎn)品試水海外市場。 
各中煙公司與旗下研究院通過自發(fā)力或合作方式開展在新型煙草領(lǐng)域布局，目前已有6家企業(yè)成品試水海外市場。其中，最早入局者可追溯至2013年。目前在研發(fā)方面已有成品并已上市的企業(yè)有四川中煙、云南中煙、廣東中煙、湖南中煙、湖北中煙以及上海新型煙草研究院，產(chǎn)品包括加熱不燃燒煙草、電子煙、以及口含煙。在銷售渠道方面，以在國外市場試水為主，或有繼續(xù)在國外開拓市場的戰(zhàn)略，但國內(nèi)目前尚無明確發(fā)售計(jì)劃。 
公司當(dāng)前布局新型煙草已初具成效，期待國內(nèi)新型煙草政策明朗化之后，公司厚積薄發(fā)有望充分把握下一波機(jī)遇。在新型煙草領(lǐng)域，布局體現(xiàn)在四個(gè)方面： 積極投入新型煙草產(chǎn)品研發(fā)。公司子公司勁嘉科技于2014年進(jìn)入新型煙草領(lǐng)域，持續(xù)對低溫不燃燒器具及電子煙等新型煙草產(chǎn)品進(jìn)行研發(fā)投入，勁嘉科技目前已獲得該領(lǐng)域有效專利總數(shù)40項(xiàng)，其中發(fā)明專利12項(xiàng)，實(shí)用新型專利28項(xiàng)。積極向中煙公司進(jìn)行推介實(shí)現(xiàn)，在未來中煙公司新型煙草配套中占得先機(jī)。公司積極向中煙公司接觸進(jìn)行推介，目前公司已經(jīng)與云南、上海、河南等中煙公司展開合作。未來中煙公司推出電子煙袋，進(jìn)行煙具配套時(shí)，公司將有望率先進(jìn)入供應(yīng)體系，全面占得先機(jī)。與小米生態(tài)鏈開展合作，借助外力進(jìn)一步提升設(shè)計(jì)能力。公司全資子公司勁嘉科技與小米公司旗下生態(tài)鏈企業(yè)北京米物科技有限公司、深圳市南橋前海創(chuàng)新基金合伙企業(yè)（有限合伙）設(shè)立合資公司，小米生態(tài)鏈公司以面向C端的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力而著名，通過本次合作，公司將借鑒小米的產(chǎn)品思維、用戶思維實(shí)現(xiàn)電子煙產(chǎn)品的升級。 與云南中煙實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略合作，設(shè)立合資公司開拓藍(lán)海。公司于2018年8月與云南中煙工業(yè)有限責(zé)任公司簽署了《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，在新型煙草的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品生產(chǎn)及銷售推廣方面達(dá)成戰(zhàn)略合作；與云南中煙下屬子公司共同出資2,000萬元人民幣設(shè)立合資公司，推進(jìn)公司新型煙草業(yè)務(wù)布局。 
注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。 證券研究報(bào)告 《勁嘉股份：公司主業(yè)模式升級+放量增長，新型煙草卡位主渠道》 對外發(fā)布時(shí)間 2018年12月07日 報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格） 本報(bào)告分析師 吳立SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110517010002 范張翔SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518080004
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