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經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要以資本市場為依托
從國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的經(jīng)驗來看，無論是發(fā)達(dá)國家還是后發(fā)國家，也無論是自發(fā)還是主動，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整都是以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的合理化和高度化、改善企業(yè)的市場適應(yīng)性和競爭力、提高新技術(shù)的自生成能力和商業(yè)化能力為最終目標(biāo)的。為了達(dá)到這些目標(biāo)，各國通常都將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、地區(qū)結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)、企業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)等作為調(diào)整對象，通過這些領(lǐng)域的升級、整合、轉(zhuǎn)化，實現(xiàn)整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級和優(yōu)化。在上述領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)調(diào)整中，盡管離不開政府的政策引導(dǎo)，但資本市場的支持和幫助更是必不可少的。
1．資本市場與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整：產(chǎn)業(yè)是具有相同特征的企業(yè)的集合，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整歸根結(jié)底是不同種類企業(yè)的市場進(jìn)出問題。通過資本市場，使有效益有競爭力、市場成長性好的企業(yè)得到資本而成長壯大，使沒有效益成長性差的企業(yè)無法得到資本支持而受到抑制或者被淘汰，這種市場作用最終將帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果，因為投資者以自利為前提的投資活動必然會刺激市場資源向位于優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)傾斜。
2．資本市場與技術(shù)創(chuàng)新：以技術(shù)進(jìn)步推動產(chǎn)業(yè)升級是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要內(nèi)容。但是，技術(shù)的創(chuàng)新與商業(yè)化是一項不確定性極強(qiáng)、商業(yè)風(fēng)險極大的活動，創(chuàng)新型企業(yè)又普遍規(guī)模小、發(fā)展前景不確定、缺乏信用積累和擔(dān)保資產(chǎn)，很難從銀行等金融中介機(jī)構(gòu)中籌措到大量資金。在此，惟有資本市場才能與創(chuàng)新活動結(jié)成互動關(guān)系。美國的納斯達(dá)克市場發(fā)展到今天，任何人都已經(jīng)無法漠視其對創(chuàng)新活動和風(fēng)險投資活動的巨大刺激作用了。
3．資本市場與企業(yè)重組：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整必然會帶來大規(guī)模的企業(yè)資產(chǎn)重組。特別是90年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)的迅速發(fā)展，各國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的速度加快，一場世界范圍內(nèi)的大規(guī)模企業(yè)結(jié)構(gòu)整合正在深入進(jìn)行。各種并購事件屢屢發(fā)生，而且其數(shù)量之多、規(guī)模之大為歷史罕見。而無論是同類企業(yè)之間為了追求更低成本、更高效率而進(jìn)行的聯(lián)合，還是上、下游企業(yè)之間、經(jīng)營內(nèi)容不同的企業(yè)之間為了追求多樣化、規(guī)模化而進(jìn)行的收購或重組，大多都是通過公募或私募資本市場進(jìn)行的。
4．資本市場與金融結(jié)構(gòu)調(diào)整：東亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，亞洲許多國家的金融體制都受到了沉重的打擊。為了走出危機(jī)，重新踏上正常運行的軌道，各國紛紛著手改革存在嚴(yán)重缺陷的金融體制，推進(jìn)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這種調(diào)整通常主要從兩個方面展開：一是加速不良資產(chǎn)的處理。具體做法包括積極推動商業(yè)銀行出售不良資產(chǎn)；對金融機(jī)構(gòu)注入公共資金以補(bǔ)充壞賬準(zhǔn)備金；設(shè)立處置不良債權(quán)的專門公司，負(fù)責(zé)對外出售不良債權(quán)等等。二是對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行治理整頓。政府不再為金融機(jī)構(gòu)“保駕護(hù)航”，對嚴(yán)重經(jīng)營不善、存在巨大風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)，或令其關(guān)閉進(jìn)行清算、或促使其被經(jīng)營好的金融機(jī)構(gòu)兼并、或出售給外資金融機(jī)構(gòu)。對于一些資本充足率達(dá)不到要求、潛在風(fēng)險較大的金融機(jī)構(gòu)，則按照早期整頓方針，促使其進(jìn)行資產(chǎn)重組。
顯然，上述調(diào)整措施均需以資本市場為依托展開。例如政府為化解銀行巨額不良債權(quán)所注入的公共資金需要通過資本市場發(fā)行國債來籌集，對外出售不良資產(chǎn)和進(jìn)行銀行重組，就更需要資本市場為之提供運作場所和工具。
現(xiàn)有資本市場難以擔(dān)當(dāng)
支撐經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任
目前中國資本市場影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題突出表現(xiàn)在幾個方面：
第一，資本市場結(jié)構(gòu)嚴(yán)重畸形，影響了資本市場的發(fā)展。近10年來，由于指導(dǎo)思想上存在偏差以及受到中國特定的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境限制，在市場體系的建設(shè)方面出現(xiàn)了將資本市場股市化的傾向。表現(xiàn)在行動上，就是重視證券市場發(fā)展、輕視非證券化資本市場發(fā)展；重視股票市場發(fā)展、輕視和限制債券市場（尤其是企業(yè)債券市場）發(fā)展；重視交易所場內(nèi)交易發(fā)展、禁止場外交易市場發(fā)展，造成資本市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重畸形。1998年企業(yè)債券發(fā)行額尚不足股票籌資額的1／5。從二級市場情況來看債市與股市的差距就更為懸殊，上市企業(yè)債券交易額僅為國債和股票交易額的千分之一左右。再如產(chǎn)權(quán)市場，目前非證券化的產(chǎn)權(quán)交易市場不僅規(guī)模很小，而且運作很不規(guī)范。至于其他類型的資本市場如長期票據(jù)市場、長期信貸市場就更加微不足道了。
這種畸形市場結(jié)構(gòu)的不良影響突出表現(xiàn)在兩個方面：一是使得資本市場難以擴(kuò)大。由于受到技術(shù)能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能無限擴(kuò)張。世界最大的紐約證券交易所的上市公司數(shù)量不過2600多家，東京證券交易所的上市公司則不足2000家。如果將資本市場縮小化為股票交易所，則大量企業(yè)將被排斥于資本市場之外。二是扭曲市場運行機(jī)制。資本市場發(fā)揮作用的一個最重要前提就是使所有企業(yè)面對均等的融資機(jī)會，否則市場擇優(yōu)配置資源的機(jī)制就無從實現(xiàn)。在融資渠道受限、大量企業(yè)一窩蜂地涌入股票交易所來爭奪很少融資機(jī)會的情況下，管理當(dāng)局只能通過管制來決定讓誰上市。由此，行政干預(yù)和黑箱操作問題就不可能根治。
第二，資本市場規(guī)模太小，無力滿足大規(guī)模資產(chǎn)重組帶來的交易需求。盡管90年代以后中國股票市場發(fā)展迅速，市價總值和股票籌資額年均增長率分別達(dá)到58．6％和22．7％，但股票市場的總規(guī)模仍然偏小。1998年末，中國股市的市價總值占GDP的比率為24．5％（1999年增長為32．3％），但是與臺灣（70．9％）、日本（72．7％）、倫敦（125．3％）、香港（198．2％）、泰國（88．7％）、新加坡（479．3％）等地相比，這一比率明顯偏低。如果考慮到我國股票市場有相當(dāng)大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末僅為5745．6億元、當(dāng)年GDP占比僅為7％的話，則股票市場的有效規(guī)模就更小。另一方面，由于其它類型資本市場發(fā)展緩慢或基本沒有發(fā)育，因此資本市場的總體規(guī)模根本不能滿足企業(yè)融資和資產(chǎn)重組的需求。
第三，市場投機(jī)性過強(qiáng)，難以有效配置資源。中國股票市場建立以來，關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重、大機(jī)構(gòu)操縱市場、惡性炒作等問題始終沒有解決，導(dǎo)致市場波動性過大，投機(jī)性過強(qiáng)。無論是個人散戶還是機(jī)構(gòu)大戶，往往抱著“賭一把”的心理進(jìn)行短線投機(jī)活動。1993—1998的6年間，中國股票市場的平均換手率達(dá)到437％，而紐約、東京、倫敦、韓國、香港股市在這一期間的平均換手率卻分別僅為59％、29％、64％、152％和56％。在這種充滿濃厚投機(jī)氣氛的市場中，上市公司的價格與價值發(fā)生嚴(yán)重背離，相當(dāng)多的股票價格不再以上市公司的經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛鶞?zhǔn)，以股價和股票現(xiàn)價總值為標(biāo)準(zhǔn)評估企業(yè)經(jīng)營狀況的國際通行做法完全行不通。甚至出現(xiàn)了劣質(zhì)企業(yè)股價高于績優(yōu)股、ST股票受到大力追捧的不正常現(xiàn)象。顯然，這樣的市場不僅無法吸引追求長期穩(wěn)定回報的投資者進(jìn)入，而且也很難發(fā)揮引導(dǎo)資金流向、優(yōu)化資源配置的作用。
第四，上市公司質(zhì)量低下，治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷。上市公司的質(zhì)量既是保障股票市場健康發(fā)展的基石，也是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要條件。但從滬深兩市上市公司的情況來看，普遍存在著上市公司質(zhì)量低下、經(jīng)營業(yè)績整體下滑的問題。據(jù)有關(guān)專家分析，上市公司凈資產(chǎn)收益率呈逐年遞減趨勢，而且遞減的速度之快超出了人們意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟喪失了近50％（《投資管理參考》99年第 2期）。
可以說，上市公司的總體財務(wù)指標(biāo)基本上是靠新上市企業(yè)維持的。中國股市的上述現(xiàn)象，是國有企業(yè)股份制改造不徹底，未能有效地解決企業(yè)“內(nèi)部人控制”問題，未能建立經(jīng)營者的市場選拔機(jī)制以及市場“有進(jìn)無退”、“有生無死”等問題的綜合表現(xiàn)。在絕大多數(shù)上市公司都感受不到來自股東的壓力和市場真正威脅的情況下，我們是不能期望僅靠經(jīng)營者個人的覺悟來搞好企業(yè)的。
問題的嚴(yán)重性還在于：證券交易所是信息量最大、交易活動最為透明、監(jiān)管最為嚴(yán)格的一種資本市場形態(tài)。如果在這樣的市場中上市企業(yè)質(zhì)量都不能得到保證的話，投資者又如何能夠?qū)Y本市場持有信心呢？市場又如何來引導(dǎo)社會資源的有效配置、實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰呢？讓劣質(zhì)企業(yè)支配稀缺的資金，本身就是對資本市場機(jī)制最大的扭曲。
進(jìn)一步完善資本市場，
促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整
中國資本市場能否在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中發(fā)揮歷史重任，取決于資本市場自身的完善程度。筆者認(rèn)為，下一步工作的重點應(yīng)放在以下方面：
第一，調(diào)整發(fā)展資本市場的戰(zhàn)略，修正現(xiàn)有資本市場的功能定位。中國資本市場自誕生以來就負(fù)有為國有企業(yè)解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場發(fā)展目標(biāo)的多元化和發(fā)展方向不清，而且也帶來了政策取向的矛盾性，諸如股市畸強(qiáng)債市畸弱；股票、債券發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)明顯傾斜；上市股票價格與價值的嚴(yán)重背離；場外交易時而被默認(rèn)時而被取締等，都是這種矛盾性的反映。為了保證資本市場的健康發(fā)展，有必要對其發(fā)展目標(biāo)和核心功能作出準(zhǔn)確定位，否則資本市場的混亂就是不可避免的。
其實就本質(zhì)意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業(yè)流動。正是據(jù)此功能，資本市場才能有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。為了實現(xiàn)資源的有效配置，資本市場發(fā)展戰(zhàn)略、市場組織和市場結(jié)構(gòu)、市場運行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標(biāo)。如果為了實現(xiàn)政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場的范圍和市場主體，則必然會破壞資本市場的內(nèi)在運行規(guī)律。
第二，積極進(jìn)行資本市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本市場的結(jié)構(gòu)失衡是限制其發(fā)展的關(guān)鍵因素，因為結(jié)構(gòu)性失衡不僅抑制了資本市場的規(guī)模和功能，而且扭曲了資本市場的運作機(jī)制，降低了資本市場的效率。目前中國資本市場的結(jié)構(gòu)畸形表現(xiàn)在市場主體結(jié)構(gòu)、市場組織結(jié)構(gòu)、交易商品結(jié)構(gòu)等多個方面，為改變這種狀況，就要在繼續(xù)培育股票主體市場的同時，積極發(fā)展企業(yè)債券市場、長期商業(yè)票據(jù)市場，發(fā)展和規(guī)范私募資本市場交易活動，努力建立起多主體、多層次、多種形態(tài)、擁有豐富交易商品的資本大市場。
第三，進(jìn)一步改善政府行為，強(qiáng)化有效監(jiān)管。資本市場的問題，在很大程度上是政府對市場干預(yù)過度造成的。例如在股票上市和企業(yè)債券發(fā)行的審批方面，存在著明顯的所有制歧視，同時透明度不夠，隨意性較強(qiáng)。盡管近來證監(jiān)會對監(jiān)管方式、監(jiān)管內(nèi)容進(jìn)行了較大調(diào)整，但問題并未根本解決。再如在產(chǎn)權(quán)市場上，政府往往用行政力量進(jìn)行“拉郎配”式的資產(chǎn)重組，既不能救活困難企業(yè)，還給優(yōu)質(zhì)企業(yè)背上了沉重的包袱。此外，由于政府動輒干預(yù)市場，股票市場被稱為“政策市”，破壞了投資者的信心。鑒于證券市場的功能和效率是依靠公平、公正、公開原則來保證的，為了真正使社會資金按照市場規(guī)則配置，就必須保證不同的市場主體能夠享受同等待遇，市場真實信息能夠順暢流動，違法違規(guī)行為能夠得到及時有效制裁。為此，需要政府從自身入手，調(diào)整和修正管理市場方面的一些不當(dāng)做法，集中力量強(qiáng)化對市場秩序的監(jiān)管。
第四，促使國有企業(yè)真正改制，努力提高上市公司的質(zhì)量。避免中國股市陷入困境的根本出路是提高上市公司的質(zhì)量。為此，一方面要保證今后的新上市企業(yè)都是真正優(yōu)秀的企業(yè)；另一方面要實現(xiàn)徹底的股份制改造，使企業(yè)真正面對市場，在市場的壓力下實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
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