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目前，我國生活用紙行業第一梯隊的企業主要為恒安國際、維達國際、金紅葉以及 中順潔柔。其中，中順潔柔起步最晚，發展速度快，仍有較大成長空間。從四家巨頭的成長發展與經營現狀，我們可以看到如今生活用紙行業的未來。 01、我國四大生活用紙巨頭發展狀況 中順潔柔是國內生活用紙行 業內TOP4 企業之一，于 2010 年成功上市成為唯一一家 A 股上市的生活用紙企業。公司前身中順紙業成立于 1999 年，是 TOP4 企業中成立最晚的一家，起初以生活用紙起家，后擴展生產基地，注重營銷渠道，迅速提升銷售額后穩居生活用紙行業第 一梯隊。盡管公司衛生巾等個護產品起步較晚，但已經躋身行業龍頭企業，近年來 開始注重推出個護類產品，故未來仍有較大發展空間。 恒安國際最早占領衛生巾領域，后進軍生活用紙行業。恒安國際前身恒安實業于 1985 年成立，并推出直條型“安樂”衛生巾，之后又推出高端品牌“安爾樂”衛生巾、 “安兒樂”嬰兒紙尿褲和“安爾康”成人紙尿褲。與中順潔柔不同，公司早期占領衛生巾等個護產品領域市場份額，后于 1997 年進軍生活用紙行業，并拓展生產基地，拓展海外銷售渠道。近年來，公司關注到成本端漿價對公司發展的重要影 響，故涉足上游木漿生產項目的投資。 
維達國際紙業起家，以收購方式開拓個護品類，兼顧國際市場。維達公司同樣成立于 1985 年，與中順潔柔發展路徑類似，公司早期以生活用紙產品搶占市場份額， 同時注重國際市場。后于 2009 年起進軍個人護理領域，同時全國范圍拓展生產基 地，并不斷推出新品。 金紅葉為外商獨資紙企，生活用紙起家，兼顧原紙的生產銷售。1996 年，亞洲漿紙 業股份有限公司（新加坡）獨資成立金紅葉紙業（蘇州工業園區）有限公司，而后被金光紙業(中國)投資有限公司收購。公司起初以“清風”、“真真”等生活用紙品 牌占領市場份額，2005 年，推出“怡麗”衛生巾。公司為加速庫存周轉，同時對外銷售部分原紙，此部分較其他三家龍頭公司的收入結構有所不同。 
02、企業營收增速狀況 毛利率處于行業首位 恒安國際規模最大，中順潔柔毛利率水平較高。 恒安國際和維達國際成立較早，且恒安國際以衛生巾起家，由于個護類產品的收入及利潤高于生活用紙類產品，故恒安國際的收入及利潤情況處于第一位，維達 國際處于第二位。 金紅葉積極布局生產基地，投資全球先進的機器設備，由于公司有一部分原紙產 銷業務，此類業務的利潤率更是低于生活用紙類產品，故公司毛利率和凈利率水 平處于 4 家企業最末端。 中順潔柔成立最晚，后起直追，在營收上已經逼近目前的第三家企業金紅葉，凈利潤已經超過了金紅葉處于行業第三位。值得注意的是中順潔柔的毛利率處于行 業第二位置，僅次于恒安國際，相差甚微，凈利率也處于行業第二位置。中順潔 柔推出高毛利的個護類產品時間較短，已達到如此毛利率水平，待未來個護類產 品豐富并在市場上大力推廣后，公司毛利率有望進一步提升。 
中順潔柔營業收入增速躍升至行業領先水平。歷史數據來看，恒安國際營業收入一 直處于行業首位，中順潔柔處于行業第四位，與第三位的金紅葉逐漸縮短差距。中 順潔柔自 2015 年引入原金紅葉營銷團隊，并逐漸擴大產能布局，推動公司營收增 速躍升至行業首位，而后隨著行業情況波動，截至 2020 年末仍穩居首位。維達國 際由于大力發展電商渠道以及促銷力度提升，2021H1 營收增速明顯回升，但中順 潔柔的增速仍處于較高水平。 中順潔柔的毛利率處于 TOP4 企業首位。近年來，公司通過不斷研發新品，提升高 端、高毛利產品的銷售占比，銷售毛利率不斷提升，幾乎追平恒安國際。中順潔柔 于 2019 年躍升至行業毛利率第一的水平，而后基本保持首位。同時，由于公司對新產品研發的投入和對電商、廣告投放力度的加大，公司研發費用及銷售費用均有 上升，導致公司凈利率處于第二/三位波動。 
03、中順潔柔案例分析： 管理經驗＋產品＋渠道＋產能…… 1、管理層經驗豐富 鄧氏家族控制企業，管理層經驗豐富。公司的實際控制人為鄧氏父子（鄧穎忠、鄧 冠彪、鄧冠杰）。公司前十大股東以機構投資者為主，截至 2021 年三季度末，廣東 中順紙業集團有限公司持股比例為 28.58%，中順公司持股比例為 20.28%，二者為 鄧氏家族控制下的企業，加之鄧氏三父子的直接持股比例，鄧氏家族控制的股份占公司總股份占比達到了 49.75%。公司高層均擁有十分豐富的管理經驗，其中公司創始人鄧穎忠擁有近 40 年的生活用紙從業經驗。 
2、 加大研發投入，向高毛利產品傾斜 公司近年來不斷研發新品類。公司早期以潔柔、太陽兩大紙類品牌搶占市場份額， 近年來不斷推陳出新。2021 年，公司剛剛推出新生嬰兒護理品牌 OKBEBE，產品包括嬰兒紙尿褲與拉拉褲，按照醫護級高標準生產。 公司加大研發投入，不斷研發推出高毛利率產品。2013-2020 年公司不斷增加研發 投入，目前研發支出占營收 3.35%。根據這幾家公司年報數據統計，中順潔柔的研發支出/營收比例成上升趨勢，2020 年是這幾家公司中最高的。公司注重研發，近年來不斷推出高毛利率產品，例如母嬰產品、美妝產品、衛生巾、防疫產品等，幫助公司搶占市場份額。 
公司近年來新推出的個護類產品毛利率更高。由于中順潔柔年報并未按照產品類別拆分毛利率，故我們參考行業內產品種類較齊全的恒安國際的毛利率拆分情況，可以看出，衛生巾等個護類產品的毛利率要遠遠高于衛生紙、紙巾等生活用紙類產品。中順潔柔于2018 年起推出母嬰類、美妝類、衛生巾、防疫類等高毛利產品，于公司毛利率已有推動作用，此類新產品借由公司品牌優勢及豐富的渠道銷售，未來將進一步拉升公司的毛利水平。 3、六大渠道齊頭并進，注重電商渠道拓展 公司目前采取六大渠道齊頭并進的發展模式。對于生活用紙這種大眾必需消費品， 購買的便利性直接影響大眾的選擇，所以渠道布局對于生活用紙企業來說至關重要。中順潔柔不斷的建立與完善的營銷網絡，從早期單一的經銷商渠道拓展為目前 GT （傳統經銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場渠道）、AFH（商用消費品渠道）、EC（電 商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母嬰渠道）六大渠道齊頭并進的發展模式。 
國內生活用紙第一梯隊家企業渠道對比來看：中順潔柔全渠道布局，主要依賴傳統經銷商模式，電商模式發展迅速；恒安國際擁有最多的分銷商，同時兼具海外渠道；維達國際在商銷渠道占有率較高，2015 年以來，公司電商渠道的市場份額穩占主 要電商平臺首位，同時以個人護理產品覆蓋海外渠道；金紅葉則是注重商銷渠道。 公司線上收入持續增長。公司緊跟時代步伐，進駐了各大電商平臺，主要包括天貓、 京東、拼多多、淘寶、唯品會、蘇寧、快手、抖音、云集、網易等。近年來，公司 線上銷售增長迅猛，2015-2020 年，公司線上銷售額年均復合增長率達 57.34%， 線上銷售額占比營收逐年提升至 32.86%，電商渠道已成為公司第二大銷售渠道。 
4、 產能不斷擴張，有望躍居行業第三 中順潔柔生產基地全國化布局，產能穩步快速擴張。2019 年，湖北中順新建 20 萬噸高檔生活用紙項目第一期工程已完成了竣工驗收 工作，“湖北二期 10 萬噸”預期 2021 年投產；公司擬在四川省達州市建設 30 萬 噸竹漿紙一體化項目； 2021 年初公司宣布將于江蘇宿遷新建 40 萬噸高檔生活用紙項目，項目總投資約 25.5 億元，其中第一期項目計劃投資約 6 億元，產能約年產高檔生活用紙 10 萬 噸。 
中順柔潔固定資產投入總體呈上漲趨勢，調整產能擴張節奏。從固定資產投資情況來看，公司 2014 年前迅速擴充產能，固定資產投資增速較 高，但經歷 2014 年行業的產能過剩調整之后，公司固定資產投資增速明顯放緩。 2017 年至 2019 年公司重新布局生產基地的擴張是固定資產投入穩步上升。 2020 年受疫情影響，公司固定資產投入再次下滑，但 2021 年一季度由于擬新建 40 萬產能基地固定資產投資再創新高。總體來看，公司固定資產體量較大，占總資產比例較高，但近期呈波動下降趨勢。從幾次較大的波動可以看出，公司在不斷調整產能擴張節奏，追求穩步可持續發展。 公司新建產能已部分投入使用，看好明年產銷量。根據公司 2021Q3 財報顯示，在 建工程金額較 2020 年末減少 225,851,617.84 元，下降 81.86%，主要系 2021 年 在建工程達到可使用狀態結轉到固定資產所致。 公司可提升在中部和北部的競爭力，產能仍有大幅上升空間。根據公司目前的產能 布局，主要集中在東南部，尤其是廣東地區，新建產能為華東地區，中部和北部是 公司的劣勢區域，公司可持續提升在中、北的競爭力以完善全國性布局。同時，根據卓創資訊數據，目前公司產能在行業內位居全國第四位，前三名按順序分別為恒安國際、金紅葉、維達國際，金紅葉及中順潔柔均有擬在建項目將于 2022 年投產， 屆時中順潔柔產能將提升至行業第三位，趕超發展路徑最相似的維達國際。 
5、公司注重廣告投放擬于 2022 年調價 公司加大廣告投放力度。生活用紙類產品的同質性太高，主要依賴于廣告宣傳、電 商、商場促銷搶占市場份額。歷年來，廣告宣傳推廣費一直是占銷售費用總額比例 最高的項目，平均占到銷售費用總額的一半左右，仍呈上升趨勢。尤其是 2019-2020 年，公司和眾多熱門 IP 形成戰略合作推出新系列產品，同時舉辦線上線下主題活 動，大力發展電商直播等渠道，廣告宣傳推廣費明顯上漲，但為公司銷售額的提升做出巨大貢獻。 公司公告于 2022 年初調整產品價格，有利于營收。10 月 28 日，公司發布公告稱， 受生產成本及運營成本不斷增加，擬于 2022 年 1 月 1 日對公司旗下產品進行價格 調整。若此次漲價落實，將有利于公司 2022 年營業收入。 
04、我國生活用紙行業市場規模長期穩步增長 1、國內生活用紙行業產銷量及市場規模穩步增長 根據中國生活用紙年鑒數據，除 2018 年經濟壓力影響增速下滑外，2010-2019 年，國內生活用紙行業產量及消費 量均保持相對穩定且協同的增速，2015-2019 年產量復合增長率為 7.16%，消費量 復合增長率為 7.79%。同時，市場規模也保持相對穩定的增長趨勢，2015-2019 年 復合增長率為 7.57%。由于前期增速過快，2012-2013 年和 2018-2019 年增速均有 所回落整體來看，生活用紙行業多年來穩步增長。 
人均消費量穩步增長，市場單價波動變化。根據中國生活用紙年鑒數據，2010-2019 年，國內生活用紙行業人均消費量穩定增長，2015-2019 年復合增長率為 7.53%。市場均價早期呈波動上漲趨勢，近年來，維持在 12.5-13 元/kg 波動。 2、 需求端：我國生活用紙行業仍有上升空間 人均生活用紙消費量與人均 GDP 正相關，消費升級趨勢為未來行業發展奠定基礎。根據中國造紙年鑒統計的每年中國生活用紙消費量與國家統計局統計的每年中國 總人口數量計算，人均生活用消費量與人均 GDP 正相關，相關系數為 0.967。隨著 經濟不斷發展，消費升級趨勢將驅動生活用紙行業的未來發展。 國內生活用紙行業較發達國家相比仍有較大上升空間。自然資源保護委員會和 Stand.earth 聯合發布的一份有關全球部分國家或地區的人均衛生紙用量的報告顯 示，人均衛生紙用量最多的國家是美國，人均每年使用衛生紙 141 卷，而中國人均 每年使用 49 卷，較發達國家仍有較大上升空間。 
判斷未來市場規模的因素 1——量增。由于人均生活用紙消費量與人均 GDP 正相 關，故假設兩者未來增速一致，根據世界銀行對中國 GDP 的預測，2021 年增速為 7.9%，2022 年增速為 5.2%；由于放開二胎政策當年出生率提升 0.158 個百分點， 第二年回落 0.093 個百分點，而后幾年持續下滑，三胎政策較二胎政策對人口增速 影響較小，我們預計 2021-2023 人口增長率為 0.24%、0.19%、0.14%，則 2021- 2023 年我國生活用紙消費量增長率分別為 8.16%、5.4%、5.35%。 疫情促使人們提升健康觀念，生活用紙行業消費量有望進一步提升。受新冠肺炎疫 情的影響，消費者對個人衛生和安全防護的意識增強，消毒濕巾等一次性抗菌安全 性紙質用品的市場需求大幅提升。同時，隨著人們對生活用紙消費觀念的升級，市 場上不斷推出更安全衛生的生活用紙產品。疫情常態化趨勢下，消費者對此類高品 質生活用紙已有所依賴，疫情后時代的生活用紙行業消費量有望進一步提升。 判斷未來市場規模的因素 2——價增。我國生活用紙行業多家企業均宣布，受原材料價格上漲影響，于今年調升部分產品價格。根據卓創資訊統計的生活用紙企業報 價顯示，2021 年 1-11 月較 2020 年價格提升在 3-12%之間。我們預計 2021 年市 場均價提升 5%，之后主要考慮通貨膨脹率，我們預計 2022 年市場均價提升 3%， 2023 年保持在 3%，計算得出，我國生活用紙行業市場規模 2021-2023 年增速分 別為 13.57%、8.57%、8.51%。 3、 供給端：產能過剩趨勢明顯 環保政策的實施或將提升行業集中度 國內生活用紙行業產能、產量穩步提升。我國生活用紙行業產能、產量均逐年提升， 2018 年受宏觀經濟下行的影響，增速有所放緩。2016-2020 年產能年均復合增長 率為 7.64%，產量年均復合增長率為 3.37%，產能增速明顯高于產量，產能過剩趨 勢愈發明顯。 
近年來出現產能過剩趨勢，產能利用率不斷下降。根據卓創資訊數據，我國目前在 產企業產能達到 1823.1 萬噸/年，擬在建項目中于 2022 年投產的產能為 195 萬噸 /年，預計 2022 年我國生活用紙行業產能增速增加 10.7%。2016-2020 年，我國生 活用紙行業產能利用率由 75.05%下降至 63.83%，呈現產能過剩趨勢。若產能利用 率持續下滑，假設 2021-2022 年產能利用率分別為 62%、60%，則我國生活用紙行業2022年產量增加7.13%。 我國生活用紙行業集中度有望提升。我國生活用紙行業第一梯隊的企業主要為恒安國際、維達國際、金紅葉、中順潔柔，這四家企業生產和銷售渠道覆蓋全國，以中高端產品為主。但是，目前我國生活用紙行業集中度較美國低且上升速度慢： 原因一是我國生活用紙行業發展史較短，還未達到行業成熟穩定的階段； 原因二是外國企業已有品牌效應，維持著一定的市場占有率； 原因三是近幾年許多本地品牌和中小企業通過積極布局線上渠道和發展電商業 務而快速發展崛起，開展線上業務模式成本較低，它們的產品可以通過具有競爭 力的價格而受到歡迎。我國生活用紙行業集中度在 2017 年、2019 年兩次下滑均 由于國內中小企業集中擴張產能、更新機器設備生產產品搶占市場份額。 
但長期來看，品牌化、高品質化依然是行業發展趨勢。與美國的造紙行業發展歷史 對比，中國已經走過美國相似的道路，目前處于美國造紙行業發展的第二、三階段之間，正值行業集中度上升期，我國生活用紙行業集中度雖超過 30%，但較美國生 活用紙行業 CR5 市占率 60%仍有較大上升空間。 在政策方面，近年來，各級政府部門加大了對生活用紙行業的監督管理執法力度，對一些經濟規模不合理、能耗水耗較高、排放不達標的企業采取了關停或限期整改的措施，淘汰了大量落后產能。隨著造紙行業環保政策趨嚴，環保設施不健全或產能落后的造紙企業將被陸續淘汰，同時，行業的準入門檻也在提高，行業集中度有望提升。 
4、原材料：預計漿價短期難以回升股價聯動 1）港口庫存回升+新增產能 預計漿價短期不會大幅上漲 2021 年木漿進口量同比下降。生活用紙原材料為木漿，我國木漿對進口依存度較 高，2018-2020 年進口總量持續增長。疫情+環保政策影響下，2020 年國際漿價大 跌，國內木漿下游企業囤貨，進口總量同比上漲 10.28%。2021 年漿價回升，由于 國內企業存貨量充足，截至 2021 年 10 月底，木漿進口總量同比下降 4.75%。 國內紙漿港口庫存呈波動上漲趨勢。卓創資訊統計的數據顯示，2021 年，歐洲主要 木漿出口國家的港口庫存總量下降，但 8-9 月有所回升。根據 Wind 數據庫，我們 統計了三大港口常熟港、保定、青島港三大港口紙漿庫存總量，目前國內紙漿港口 庫存總量存在波動上漲趨勢。 
國內外紙漿產能大增。據卓創資訊最新不完全統計，2021 年國內外新增紙漿產能 592 萬噸，中國 2021 年紙漿新增產能 257 萬噸，多為漿、紙一體化產能的投放。2022 年之后國內外紙漿新增產能不斷釋放，合計 4000 余萬噸。2022 年國際新增 紙漿產能預計 800 余萬噸，其中，中國 2022 年紙漿新增產能占國際新增產能的55%。預計未來兩年木漿供需相對穩定。根據卓創資訊歷史 5 年數據，我們對 2021-2023 年木漿供需關系相關因素做出如下預測。 由于“禁廢令”的頒布，我們預計 2021 年我國木漿對進口的依存度有所提高， 但隨著國內產能不斷擴增，2022 年后依存度數據將有所回落； 我國木漿產量增速逐年增加，2020 年疫情較為嚴重，2021 年工廠開工率回升， 預計木漿產量增速高于 2020 年； 受疫情影響，2020 年木漿消費量大幅上升，2021 年疫情好轉但人們仍保留著使 用一次性濕巾等衛生防疫習慣，故預計 2021 年我國木漿消費量增速較 2020 年 有所下降，但仍高于 GDP 增速。根 據 上 述 假 設 ， 我 們 得 出 2021-2023 年 我 國 木 漿 供 給 - 需 求 量 分 別 為 8.97/22.74/16.98 萬噸，供需關系相對穩定。 
2） 歷史數據看漿價、股價聯動 中順潔柔股價滯后于漿價變動。公司生產主要原材料為紙漿，紙漿成本占公司生產 成本的比重為 40%-60%，漿價變動直接影響公司成本，進而影響公司的毛利率以 及公司股價。回顧漿價近幾年來的變動，我們以漂針漿、漂闊漿中紙指數代表國內 降價變動情況，對比中順潔柔股價走勢來看，選取幾個關鍵變動的時間點觀察結果 如下： 2017 年 7 月-12 月：環保政策趨嚴，“禁塑令”的實施使紙漿需求增加，庫存下 降，價格走高，10 個月之后反映到公司股價上，2018 年 5 月中順潔柔股價下跌 明顯； 2018-2020 年：環保政策進一步提升要求，行業內落后產能企業面臨淘汰，紙漿 庫存充足，價格回落，6-8 個月后在中順潔柔股價上有所體現； 2020 年 12 月-2021 年 3 月：“禁廢令”的頒布導致可替代品紙漿價格的大幅上 升，公司股價于 2021 年 6 月起回落，滯后反應時間為 6-7 個月。 公司庫存能力及成本計算法導致財務數據反應滯后。公司處于行業龍頭地位，有一 定積累原材料庫存的能力；另外，公司采用加權平均法核算成本，成本端價格下降 趨勢在財報的反應上有所滯后。今年下半年原材料價格下跌時反而沒有很快地反應在公司成本端，故公司 2021Q3 財報顯示毛利率仍處于下滑階段。 漿價目前處于下行階段，已開始反映在公司股價。根據上述歷史變動關鍵點的分析， 公司原材料紙漿價格變動在 6-10 個月內會反映在公司股價上。最近一次轉折點為 2021 年 4 月份漿價回落，目前仍處于波動下行階段，而公司股價于 2021 年 11 月 開始有明顯的上升趨勢，這個滯后時間符合歷史規律。本輪漿價下跌已經維持 6 個 多月，基于上一部分的分析，漿價短期內難以大幅上升，故我們預測此輪漿價下跌 對未來半年股價走勢有一定支撐作用。 
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