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1.鋁塑膜：百億市場下的高ROIC鋰電材料 1.1鋁塑膜是軟包電池外包裝材料，擁有三明治結構，不同應用領域厚度有差別 鋁塑膜是軟包鋰離子電池的外包裝材料，電芯組裝后用鋁塑膜密封形成一個電池。由于電池內部有電解液存在，因此要求軟包材料能夠抵擋有機溶劑（電解液）的溶脹、溶解和吸收，同時保證氧氣和水分的嚴格阻隔。 鋁塑膜呈現三明治結構，由外阻層（尼龍層）+阻透層（鋁箔）+熱封層（CPP）組成。 鋁塑膜按厚度可分為70μm以下、71～90μm、91～120μm和大于等于121μm四類。市場上常用的鋁塑膜規格，動力領域常見有153μm；3C領域的有88μm和113μm等。 1.2鋁塑膜制造工藝可分為干法和熱法，干法優勢在于外觀和沖深，熱法在于耐電解液性強 鋁塑膜主流制造工藝可分為干法和熱法，干法對CPP要求更高。 干法：由鋁箔和CPP直接用粘合劑復合，CPP無需經過高溫二次結晶，故沖深性能（又叫沖壓性，指金屬經過沖壓變型而不發生裂紋等缺陷的性能）和外觀較好。但由于需要用粘合劑，電解液滲透性又強，容易腐蝕和溶脹CPP層并與粘合劑發生反應，故一般對CPP要求更高，需要有更好的阻隔性能。 熱法：由鋁箔和CPP之間用MPP粘結，在一定溫度下熱壓合成，但由于長時間高溫烘烤作用使Al脆化，導致沖深性能降低，但是耐電解液性強。 干熱法產品性能逐漸趨同，均能滿足下游需求。近年來隨著工藝的不斷改善，干法的耐電解液性增強，熱法的沖深性能逐步提高。 1.3原材料成本占比近70%、制造費用占比25%，原材料中鋁箔和CPP占大頭 鋁塑膜直接材料成本占比約70%，制造費用占比25%，是個比較容易發揮規模效應的細分賽道。 在材料中，鋁箔和CPP是成本大頭，具體比例受應用影響，一般而言動力類產品對CPP要求更高，故CPP成本占比會略高。 1.4鋁塑膜資產偏輕，投資回報率超50%+，為中游鋰電材料之最 鋁塑膜在鋰電材料中屬于資產較輕環節，換算到電池的單GWh投資僅高于電解液，低于其他材料。1平方米鋰電鋁塑膜固定資產投資約為6元，為橫向對比，我們將其換算為1GWh電池所需材料投資：鋁塑膜單GWh電池投資在600萬元左右（三元正極在9000萬元，鋁箔和三元前驅體在5000萬元，負極包含石墨化在3000萬元，電解液不包含6F在200萬元，基膜+涂覆在7000萬元）。 從投資效果看，目前鋁塑膜最優，ROIC達53%。我們以各材料行業頭部企業為例，鋁塑膜紫江在53%，遠高于三元前驅體中偉26%，三元正極當升32%，負極璞泰來36%，隔膜恩捷40%。銅箔嘉元32%。 1.5鋁塑膜下游是軟包電池，其優勢在安全性和單體能量密度，劣勢在經濟性差 根據封裝形式的不同，鋰電池可分為方形電池、軟包電池和圓柱電池，主要區別在于殼體，方形和圓柱采用鋼殼或者鋁殼，軟包采用鋁塑膜。 軟包電池的優勢在于：1）高能量密度，三元軟包單體能量密度在260wh/kg，三元方形單體在240wh/kg，三元圓柱單體在250wh/kg；2）安全性能好，發生安全問題只會鼓起但不會爆炸。 軟包電池劣勢在于：1）成組效率低，軟包電池由于外包裝較薄，在出現極端情況時容易被刺穿，因而在電池包環節需要加入金屬防護層給予更多的保護，會帶來成組效率不佳；2）成本高，如LGC供應的軟包電池包2019年價格約為1.54元/Wh，同期寧德時代供應的三元方形電池包價格約為1.14元/Wh，松下供應的圓柱單體電芯價格約為0.96元/Wh。 1.6高能量密度+輕薄化的優勢使得軟包電池在3C消費市場大放異彩 3C電子產品如手機、平板電腦等逐漸向智能化、輕量化、小型化趨勢發展，軟包電池相比于方形和圓柱形電池的優勢在于高能量密度、更輕薄、外形靈活，更符合消費電子需求，而其成本高的劣勢對于對價格敏感性不高的消費電子來說不是問題。 目前軟包電池在3C消費市場的滲透率高達80%，我們認為隨著新消費電子如TWS、智能音箱的發展，有望提升至90%。2014-2017年軟包鋰電池的滲透率快速提升至70%，隨著3C消費電子市場日漸成熟，滲透率增速放緩，截至2020年全球消費鋰電市場規模為92.1GWh，軟包鋰電滲透率為81.1%，未來隨著5G持續發力，新消費電子如TWS、智能音箱等成為增長動力。 1.7在海外動力市場，軟包是LGC、SKI主流路線，頗受歐洲車企歡迎 從電池廠看，海外LGC、SKI以軟包為主，松下以圓柱為主，SKI以方形為主。 從車企看，歐洲市場更偏好軟包電池。據OFweek鋰電網顯示，2019年全球銷量排行前十的新能源乘用車中，軟包電池配套上升至4款。2020年歐洲銷量排前20名的電動車中，其中有15款采用的是軟包電池，包括戴姆勒、日產、雷諾、大眾、現代、奧迪、沃爾沃等企業均有軟包電池的車型。 從裝機占比看，軟包電池在國內份額在個位數，2021H1國內電池廠軟包裝機3.5GWh，占比在8%。裝機絕對值和占比均較低。軟包電池在國內份額較低系寧德、比亞迪等此前多采用方形電池路線，采用軟包路線的電池廠如孚能、萬向、遠景等尚未起量。 1.8我們預計鋁塑膜21年市場空間在66億元，25年達147億元，CAGR=22% 我們預計21年全球鋁塑膜需求量在2.6億平，25年達8.2億平，CAGR=33%，21年市場空間在66億元。25年達147億元， CAGR=22%。具體假設如下： 滲透率：動力滲透率依賴電池廠使用軟包比例測算，寧德2%，松下、三星0%，LGC排除南京特斯拉在80%-85%，SKI100%，其他30%左右。 用量：動力及其他電池單GWh用量在100萬平，消費因體積較小用量較大在150萬平。 單價：假設今年均價在25元（海外占比較高），25年降至18元/平，復合降幅在9%。 2.國產替代是核心邏輯 2.1鋁塑膜70-80%的市場份額被海外企業占據，國產替代空間大 目前日本DNP在全球份額約50%，其次為昭和電工和栗村化學，份額分別在12%、11%，三家海外企業合計占據了73%的市場份額。此外新綸科技系收購日本凸版印刷鋁塑膜業務而來，技術來源也是海外，即海外企業占據83%的份額。 從全球鋁塑膜市場空間看，21年66億元，25年147億元，4年CAGR僅22%，但若從國產企業國產替代看則空間大，我們預計21年國內企業份額在30%，對25年份額測算如下： 樂觀：25年國產80%份額，對應國內廠商市場空間118億元，CAGR=56%。 ：25年國產70%份額，對應國內廠商市場空間103億元，CAGR=51%。 悲觀：25年國產60%份額，對應國內廠商市場空間88億元，CAGR=45%。 2.2CTP+鋁塑膜趨勢開啟，兼具高能量密度、高安全性 比亞迪在今年1月份DMI的發布會上宣布：其DMI車型上開始使用軟包磷酸鐵鋰（又稱小刀片），采用二次密封技術，即電芯采用軟包（鋁塑膜）封裝，刀片電池采用硬鋁外殼封裝，我們認為鋁塑膜優勢如下： 提能量密度：軟包電池是三種電池形狀路線中能量密度最高的，故采用此種方案在一定程度上可提升電池系統的能量密度。 提安全性：軟包電芯在出問題時只會鼓起，不會爆炸故電芯采用鋁塑膜封裝，安全性能更好。 降成本：以目前的秦PLUSDMI（軟包鋁塑膜+刀片硬鋁外殼）方案和混動用LFP電芯（傳統方案）結構件/鋁塑膜成本對比：1）鋁塑膜方案成本=8.3kwh（單車帶電）*1（單kwh耗用鋁塑膜）*20元/平+100*2.5（一對極耳）=416元，度電成本在50元/kwh=416/8,3；2)傳統方案成本=（蓋板5+鋁殼4+其他結構件1）*100=1000元，度電成本在120元/kwh，可以看出軟包鋁塑膜方案較傳統方案電芯度電成本下降70元，經濟性較強。 2.3供應鏈安全+日韓企業擴產不激進，無法滿足動力+高端消費需求 目前，鋁塑膜市場多被海外企業占據（加上收購日式企業鋁塑膜業務的新綸，海外企業占據83%的份額），特別動力和高端消費市場，隨著全球電動車市場的高增，加之日式企業擴產相對保守，或為國產鋁塑膜企業帶來替代機會。我們預計全球動力+ATL22、23年需求在2.1、3.1億平（目前基本采用進口鋁塑膜），而海外三家企業合計產能在2.2、2.3億平，22年緊平衡，23年存在缺口。 2.4滿足電池廠降本需求，國產鋁塑膜價格低于進口20%-30% 目前，進口鋁塑膜價格高出國產價格20%-30%，具體原因如下： 原材料依賴進口，進口CPP價格高昂。此前鋁塑膜從材料到工藝到設備均依賴海外進口，隨著國內鋁塑膜的發展，目前已基本實現設備以及原材料中鋁箔、尼龍的國產替代，但CPP原料進口依賴度仍然較大，特別是許多干法企業動力鋁塑膜用CPP。 日韓企業產銷鏈條長，在國內銷售依賴經銷商。為防止技術泄露，日韓企業均沒有在中國設廠，而是通過代銷的方式，產銷鏈條加長，導致成本一直居高不下。據GGII統計，昭和鋁塑膜的代理商數量最多，有25家，其次是DNP有5家。其中，由于昭和電工代理商數量多，導致以次充好的現象時有發生。 目前國產鋁塑膜價格低于進口20%-30%，可降低度電成本8.5元/kwh，降本1%，未來隨著國產鋁塑膜規模的擴大，鋁塑膜價格有望進一步下探，進而降低動力電池成本。 3.國產替代標的 3.1新綸科技：鋁塑膜業務源于收購日本凸版印刷，技術和售價接近海外 新綸科技成立于2002年，總部位于深圳，是集新材料研發、生產、銷售及新材料精密制造于一體的綜合服務商。公司2016年收購了日本凸版印刷株式會社鋁塑膜業務，根據中國化學與物理電源行業協會統計，公司2020年國內動力類鋁塑膜市場占有率已經達到了87%，是國內規模最大的動力類鋁塑膜供應商。 21年底公司鋁塑膜月產能預計達600萬平/月，在建產能為常州基地的4、5號線，預計年產能在7200萬平。21H1公司鋁塑膜業務收入在3.5億元，我們預計銷量在1300萬平，對應單價在27元/平（接近海外售價），單位營業成本在20元/平，毛利率25%。 3.2紫江企業：老牌復合膜企業，深耕鋁塑膜十余年 紫江企業成立于1988年，核心業務為包裝材料，其主要產品包括PET瓶及瓶坯、皇冠蓋、塑料防盜蓋、標簽、噴鋁紙及紙板、彩色紙包裝印刷、薄膜等包裝材料以及飲料OEM等。 紫江企業是印刷出身、其旗下子公司紫江新材料制作塑料彩印出身，有多層材料復合技術積淀。公司2004年開始組建鋁塑膜團隊，07年研發出第一代產品，17年更新至第四代，是國內最早研發鋁塑膜工藝并具量產能力的企業。 目前公司動力鋁塑膜和多氟多、河南鋰動已有批量合作；國軒高科、孚能科技已開始送樣；億緯鋰能、捷威已進入審核、商談階段。在數碼市場，目前公司與數碼類前十大電池廠中一半以上的客戶已實現了持續批量合作。 21H1公司實現鋁塑膜銷量1046萬平米，其中動力鋁塑膜銷量509萬平米，占比上升至48%。21H1紫江鋁塑膜銷售均價在16元/平單平盈利在3元，凈利率在19%。 3.3擁有CPP技術，原材料+設備基本實現國產化，紫江單平盈利一騎絕塵 從量上看，我們預計21H1新綸出貨1300萬平，紫江新材料1046萬平，處于第一梯隊，明冠、卓越在幾百萬平量級。 從盈利上看，紫江遙遙領先。21H1紫江單平盈利在3元，凈利率在17%。 新綸科技：21H1鋁塑膜毛利率在25%，可以看出其單位營業成本甚至高于紫江的單價，我們認為原因在于其材料、設備還是來自進口，實為“進口企業”，21H1公司期間費用率28%，考慮所得稅費等，我們預計其鋁塑膜業務凈利率為負。 明冠新材：鋁塑膜處于虧損狀態，我們預計原因在于其干法工藝下對CPP要求較高+公司無CPP相關技術，依賴進口，進口CPP今年供應不足+漲價，且公司量未起來。 璞泰來：2020年鋁塑膜業務毛利率在24%，我們認為21H1變化不大，考慮21H1期間費用率12.4%+所得稅法等，我們預計其鋁塑膜凈利率在10%，單平盈利在1.3元。
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