行業(yè)現(xiàn)狀
行業(yè)保持快于GDP 的速度增長
從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2000～2007年，紙及紙板生產(chǎn)量年均增長13.39%，消費量年均增長10.72%，均
高于國內(nèi)GDP增長水平。其中，2007年，紙及紙板生產(chǎn)量同比增長13.08%，消費量同比增10.45%。07 年造紙人均年消費量為55 千克，比上年增長5 千克，與世界平均水平相當(dāng)，但與美國等發(fā)達國家相比差距仍較大，不到其20%。2008 年1-4 月份，紙產(chǎn)量同比增長16%，同期出口大幅提升至38.6 萬噸，同比增長12%，進口縮小至4 萬噸，同比下降11%。國內(nèi)主要紙種供需偏需進一步偏緊，紙廠庫存較少。
行業(yè)由凈進口轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹?/p>
07 年中國進口紙產(chǎn)品401 萬噸，同比下降9.22%，出口461 萬噸，同比上升35.19%。07 年中國
造紙工業(yè)首次實現(xiàn)出口造紙總量超過進口總量，年度凈出口60 萬噸。分紙種來看，07 年大部分紙種實現(xiàn)了從進口到出口的跨越，其中新聞紙和涂布紙的增幅最為明顯。07 年新聞紙凈出口57 萬噸，同比增長84%;涂布紙凈出口84 萬噸，同比增長39%;07 年僅箱板和瓦楞原紙仍維持凈進口，但進口總量出現(xiàn)大幅下降，箱板紙凈進口78 萬噸，同比減少15%;瓦楞原指凈進口14 萬噸，同比減少79%。
主要紙種價格出現(xiàn)大幅上升
2007 年至今，主要紙種價格出現(xiàn)明顯上漲趨勢，據(jù)中國紙網(wǎng)的統(tǒng)計，2007 年1 月至2008 年5 月之間，銅版紙同比上漲17.5%，新聞紙同比上漲26.4%，雙膠紙同比上漲16.8%，箱板紙同比上漲23.4%，白卡紙同比上漲14.1%。其中，今年1-5 月，銅版紙、新聞紙、雙膠紙、箱板紙和白卡紙的漲幅分別達9.1%，15.8%，5.0%，17.4%，7.0%。
盈利能力大幅上升
從上市公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，造紙行業(yè)20 家公司，07 年收入同比增長24%，歸屬于母公司凈利潤同
比增長68%，平均毛利率17.92%，凈利率5.82%;今年一季度，收入同比增長29%，歸屬于母公司凈利潤同比增長124%，毛利率18.82%，較07 年全年上升0.9 個百分點，凈利率7.07%，較07 年全年上漲1.25 個百分點。由于行業(yè)沒有明顯的季節(jié)性，今年一季度毛利率和凈利率的增長可以認為是行業(yè)實際盈利能力的提高。
從調(diào)研了解到，雖然成本上升影響了毛利率水平，但在供需相對緊張的情況下，造紙企業(yè)的產(chǎn)銷率大幅上升，產(chǎn)能利用率的上升是造成行業(yè)利潤水平大幅上升的主因。如，晨鳴紙業(yè)的白卡紙項目，
07 年底已經(jīng)實現(xiàn)滿負額生產(chǎn)，且年內(nèi)已將庫存全部銷售掉，產(chǎn)銷率達到105.3%。
現(xiàn)狀分析
我們認為造成當(dāng)前行業(yè)紙價大幅上升，企業(yè)盈利能力提高的原因，即有行業(yè)自身的因素，也有外部推動的影響。從行業(yè)內(nèi)部來看，前幾年造紙行業(yè)整體產(chǎn)能增長過快，但由于需求的持續(xù)旺盛，經(jīng)過
2-3 年時間新增產(chǎn)能基本被消化。從外部來看，節(jié)能減排的實施和國際漿價、國際廢紙價格持續(xù)走
高使得行業(yè)供需結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，行業(yè)總體從供過于求轉(zhuǎn)變?yōu)槎唐趦?nèi)的供不應(yīng)求，成本的上升進一步
助推紙價上漲的趨勢。
節(jié)能減排
造紙行業(yè)是節(jié)能減排的重點領(lǐng)域。根據(jù)國家環(huán)保總局統(tǒng)計，2007 年在全國41個行業(yè)中，全國工業(yè)廢水排放總量為221.1 億噸，其中造紙業(yè)廢水排放占總量的14.4%，僅次于化工制造業(yè)，位居
第二;而按廢水中最重要的化學(xué)需氧量指標(biāo)(COD)排序，則造紙業(yè)COD總排放量高達168.2萬噸，占全國工業(yè)排放量的33%，排在第一。此外，造紙業(yè)居我國5大高耗水行業(yè)之首，其國內(nèi)紙廠噸紙水耗高達100 立方米以上，幾乎是世界平均水平的10 倍。其中，小型造紙廠的污染水平是遠遠高于規(guī)模紙廠的。
此次節(jié)能減排能真正落實的關(guān)鍵在于政策觸動了地方政府的利益，極大了調(diào)動了地方政府的積極性。“區(qū)域限批”、“環(huán)保一票否決制”和“地市黨政一把手負責(zé)制”這些新的政策使得地方政府非常重視關(guān)于節(jié)能減排的各方面情況，在實施過程中基本是從嚴從緊操作。
成本上升
造紙成本構(gòu)成主要包括紙漿原料(廢紙)、造紙輔料、水電汽、折舊、運輸及人工等方面。除折舊相對固定外，主要成本自07 年以來經(jīng)歷了明顯或者一定幅度的上升。漲幅較明顯的是紙漿(廢紙)、部分輔料和動力煤。
造紙紙漿原料一般占到成本的60-70%，07 年以下國際漿價高位繼續(xù)上幅攀升，國際廢紙價格出
現(xiàn)較為明顯的上漲趨勢，相關(guān)造紙企業(yè)的壓力凸顯。07 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK
(US)、BHKP 和美廢8 號、美廢11 號漲幅分別為24.1%、14.3%、25.1%、57.7%、37.6%，而從08 年1 月至08 年5 月，NBSK(EU)、NBSK(US)、BHKP 和美廢8 號、美廢11 號繼續(xù)分別上漲2.9%、0%、6.2%、26.1%、1.5%。
值得一提的是，雖然人民幣升值利好國內(nèi)的紙漿和廢紙進口，考慮07 年近5%，今年以來近7%
的升值幅度，國際漿價升值幅度相對較小，實際情況可能是略有下降。但由于02 年以來國際漿價持續(xù)上升，目前處于本輪周期的最高點，相對漲幅較大，而國內(nèi)由于產(chǎn)能供過于求前幾年價格基本處于下降過程之中，07 年以來價格才有明顯上漲，目前國內(nèi)紙價的漲幅與國際漿價的累計漲幅相比仍不匹配，如果國際漿價沒有明顯回落對造紙企業(yè)成本壓力仍較大。
此外，國內(nèi)市場受木材供應(yīng)緊張影響，造紙用木材價格出現(xiàn)一定幅度上升，同時動力煤為主的自供電企業(yè)發(fā)電成本大幅上升。而由于節(jié)能減排政策的影響，造紙企業(yè)減少草漿用量改用木漿帶來綜合
成本上升，對于部分仍采用草漿的上市公司而言，如博匯，其治污壓力日益明顯。
綜合影響
綜合以上因素，子行業(yè)分化日益明顯。在造紙成本普遍上升的情況下，節(jié)能減排受益明顯的子行業(yè)供需緊張，成本上升基本全部轉(zhuǎn)嫁并有盈余，這類子行業(yè)有文化紙、白卡紙、銅版紙等;而節(jié)能減
排受益不明顯的子行業(yè)則更多受內(nèi)在影響，供給過剩導(dǎo)致成本無法全部轉(zhuǎn)嫁，毛利率出現(xiàn)持續(xù)下降，
如新聞紙和箱板紙。
未來2-3 年預(yù)測
供需基本平衡，行業(yè)景氣持續(xù)
需求方面，中國造紙需求的增長與GDP 相關(guān)性較高，行業(yè)基本保持與GDP 同步或者略高的速度
增長。目前我國的人均紙品消費僅相當(dāng)于美國等發(fā)達國家的20%，未來增長空間較大。當(dāng)前正處于國內(nèi)消費升級期，對文化紙、生活用紙等需求處于快速增長中。
從中長期來看，我國正處于產(chǎn)品包裝化的大趨勢中，包裝紙的需求仍將以10%以上速度發(fā)展。我們對未來2-3 年造紙需求持樂觀態(tài)度，預(yù)計造紙需求年增速有望保持快于GDP 的增長。
短期來看，由于外貿(mào)出口增速下降等，部分依賴出口的子行業(yè)將受到一定負面影響，如箱板紙行業(yè)，其需求增速可能會有明顯回落。
從供給來看，國內(nèi)造紙產(chǎn)能經(jīng)過了幾次大的擴產(chǎn)期，最近的一次在04-05 年，之后短期產(chǎn)能過剩
壓力非常明顯，新增投資迅速下滑，06 年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)增速僅18.4%，較上年回落13.2 個百分點。07 年隨著節(jié)能減排的實施，紙價上漲紙廠效益提升，新增固定資產(chǎn)迅速回升，從數(shù)據(jù)看07年全年造紙行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速已回升至26.5%，今年1-5 月更上升至32.6%。雖然自制漿和項目改造占到一定比重，但對規(guī)模的偏好和行業(yè)景氣回升是造紙新增產(chǎn)能增速上升的主基調(diào)。
根據(jù)對行業(yè)內(nèi)主要公司產(chǎn)能擴張計劃的統(tǒng)計，預(yù)計未來3 年新增產(chǎn)能年復(fù)合增長率近11%，考慮
2010 年前仍有近200 萬噸落后產(chǎn)能淘汰，而新增產(chǎn)能實際立項投產(chǎn)的時間可能會被大規(guī)模推遲，部分計劃可能無法實施，因此我們預(yù)計實際產(chǎn)能投放速度在10%以下。我們預(yù)計未來2-3 年，節(jié)能減排和產(chǎn)業(yè)政策實施，對造紙新增投資的抑制將非常明顯，有助于行業(yè)景氣的持續(xù)。
國際漿價有望高位盤整或略有回落
未來幾年全球漿產(chǎn)能的擴張速度仍較快。根據(jù)RISI 和PPPC(國際紙漿協(xié)會)的預(yù)測，受成本上
升(木材，能源等提價)等影響，未來幾年全球針葉漿新增產(chǎn)能相對較小，至2010 年累計增長在
100 萬噸以內(nèi)，但闊葉漿方面至2010 年的新增產(chǎn)能預(yù)計達900 萬噸(相對2007 年)，增幅15.6%，
新增產(chǎn)能主要集中于亞洲和南美洲等地。考慮全球經(jīng)濟增速的下滑，預(yù)計未來幾年紙及紙漿的需求可能下降，但考慮到以木材及能源為主的成本繼續(xù)上升的預(yù)期，預(yù)計未來2-3 年，針葉漿價格將以高位盤整為主，下跌空間有限。而針葉漿方面，雖然短期內(nèi)中國市場大量用闊葉漿替代非木漿推高了國際市場漿價，中長期看，新增產(chǎn)能投產(chǎn)將使價格逐步走低。在進口紙漿高位盤整或回落的過程中，人民幣升值對減輕成本壓力將有一定顯現(xiàn)。
廢紙價格走勢仍不樂觀
全球廢紙供應(yīng)增長空間有限，而國內(nèi)大量以廢紙為原料的新增產(chǎn)能投產(chǎn)使得廢紙供需持續(xù)緊張，價格出現(xiàn)較大幅度上漲，預(yù)計這一趨勢在2009 年將仍將持續(xù)。廢紙供應(yīng)增長有限。截止2008 年4 月,我國廢紙進口主要來自日本、歐洲和美國，分別占我國廢紙進口的16%，28%和44%。此三地的廢紙供應(yīng)占到國內(nèi)廢紙進口的88%，目前缺乏其他供應(yīng)渠道。國外廢紙回收率已經(jīng)達到較高的水平(美國56%，日本80%)，回收率的提高空間有限，同時美國和日本的造紙產(chǎn)能仍在萎縮，因此未來能夠提高的廢紙量增長有限。國內(nèi)廢紙目前回收率為31%，2010 年目標(biāo)為34%，由于國廢收購體系仍未建全，國廢質(zhì)量差異較大，目前階段尚不能提供大量廢紙原料。廢紙需求仍然強勁。近幾年廢紙漿在造紙原料中的占比逐年提高，07 年廢紙漿占比已達59%，其中進口漿占到27%，分別較上年上漲3 個百分點和1 個百分點。由于廢紙主要用于新聞紙和箱板紙的生產(chǎn)，根據(jù)我們的統(tǒng)計2010 年前，這兩個行業(yè)新增產(chǎn)能年復(fù)合增長率分別達到13%和18%，即使考慮部分新增產(chǎn)能的延緩，新增需求預(yù)計仍在10%以上。
節(jié)能減排和產(chǎn)業(yè)政策
根據(jù)造紙產(chǎn)業(yè)政策，造紙行業(yè)節(jié)能減排的主要目標(biāo)是：2010 年實現(xiàn)造紙產(chǎn)業(yè)噸產(chǎn)品平均以水量由2005 年103 立方米降至80 立方米、綜合平均能耗(標(biāo)煤)由2005 年1.38 噸降至1.1 噸、污染
物(COD)排放總量由2005 年160 萬噸減到140 萬噸。由于3.4 萬噸以下產(chǎn)能治污成本較大，而草漿COD 排放量占到造紙COD 排放總量的近60%，因此以草漿為原料的中小產(chǎn)能成為落后產(chǎn)能淘汰的重點。經(jīng)過07 年集中淘汰，目前這些污染重點單位基本關(guān)停，要繼續(xù)降低COD 排放總量則需提高排放標(biāo)準，尤其規(guī)模企業(yè)排放標(biāo)準。從各地調(diào)研了解到，雖然國內(nèi)大部分規(guī)模企業(yè)做到了達標(biāo)排放，但各地給規(guī)模企業(yè)COD 排放總量指標(biāo)出現(xiàn)逐年下降趨勢。今年較長一段時間，地區(qū)減排能否達標(biāo)更大程度上依賴這些規(guī)模企業(yè)的達標(biāo)排放。剩余落后產(chǎn)能將繼續(xù)淘汰。根據(jù)發(fā)改委要求，“十一五”期間仍有近200 萬噸產(chǎn)能將在未來3 年將被淘汰。另外，山東、江蘇、湖南等造紙大省由于區(qū)域減排壓力較大，可能加大造紙落后產(chǎn)能淘汰力度，如山東明確提出5 萬噸以下規(guī)模企業(yè)淘汰，湖南省醞釀落后產(chǎn)能淘汰標(biāo)準提高至5 萬噸。我們預(yù)計，隨著節(jié)能減排力度的進一步推進，未來三年內(nèi)淘汰的造紙產(chǎn)能有望超過200 萬噸。
對未來2-3 年我們的觀點
◆ 行業(yè)需求整體仍有望保持快于GDP 的速度增長，但個別紙種如箱板紙受出口增速下降影響預(yù)
計需求增速明顯下滑，新聞紙由于成本壓力和未來需求的緩慢增長受到擠壓較大，我們不看好以上兩個紙種的未來表現(xiàn)
◆ 未來2-3 年行業(yè)整體供需平衡。成本上升和節(jié)能減排仍是當(dāng)前影響行業(yè)增長的兩個重要因素。但前期受節(jié)能減排影響主要紙種價格的快速上升將告一段落，未來紙價的上漲將主要是覆蓋成
本上升
◆ 行業(yè)內(nèi)主要紙種繼續(xù)分化。文化紙和高檔紙種毛利率有望繼續(xù)提高，新聞紙新增產(chǎn)能仍需1-2
年消化，箱板紙成本上升和新增產(chǎn)能壓力越趨明顯
◆ 林漿紙一體化仍是當(dāng)期行業(yè)內(nèi)規(guī)模企業(yè)的戰(zhàn)略選擇。當(dāng)前大部分企業(yè)仍處于漿(木漿或廢紙
漿)、紙一體化或者部分一體化階段，預(yù)計未來幾年推進速度仍較慢
投資策略
我們對未來2-3 年造紙行業(yè)景氣持謹慎樂觀態(tài)度。投資策略可以根據(jù)二條主線選股，一是選擇一體化公司，即選擇林漿(廢紙漿)紙一體化公司。這類企業(yè)可以通過自產(chǎn)漿平滑原材料高企帶來的成本壓力，相對競爭優(yōu)勢明顯。二是選擇節(jié)能減排持續(xù)受益的子行業(yè)，主要有文化紙、白卡紙和銅版紙。
重點公司點評
晨鳴紙業(yè)(000488)：配置造紙行業(yè)的理想品種
◆ 受益于紙價的全局性上漲;
◆ 受益于環(huán)保措施下對中小產(chǎn)能的關(guān)停;
◆ 公司各紙種盈利全面提升;
◆ 林紙一體化項目長期看好.
岳陽紙業(yè)(600963)：“林紙漿”龍頭地位日益鞏固
◆ 現(xiàn)有造紙業(yè)務(wù)高速增長;
◆ 40 萬噸機械漿印刷紙項目提升公司產(chǎn)能;
◆ 懷化項目注入提升公司價值。
